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次贷阴霾

日期: 2018-06-10
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2018年6月1日,中国人民银行发布了一条简短的消息,称央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

此消息一出,在财经圈引发了激烈的讨论。

要知道,七八年前欧美央行救市的时候,我们还曾嘲笑过国外央行为了提供流动性吃进大量国债以外的证券。没想到,风水轮流转,现在美国已经开始缩表,基本只持有国债或者政府信用担保的证券(包括两房的抵押支持证券),欧央行也预期逐步退出QE,而咱们终于跟上了人家七八年前的节奏,开始吃进低等级债券。

不过央行这看似慢七年的节奏,却充满了无奈。

一、央行除了吃进国内金融机构债权,已经无力继续大幅扩充基础货币。

自九十年代末期以来,人民币基础货币在快速扩张的情况下依然保持良好购买力的秘诀在于,人民币的投放是以外汇占款为主。简而言之,用美元作抵押发行,因此继承了美元良好的抗通胀性。

但是,自2013年以来,由于多年的信贷泛滥和放水,国内生产要素价格高企,几乎可以比肩发达国家。资本外流逐渐显现,外汇占款和外汇储备开始下降。从央行负债端来看,外汇占款已经无法持续增加。


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屋漏偏逢连夜雨,当时间进入2018年,不仅资本外流压力没有解决,经常项目下的顺差却又大幅缩减,一季度中国在外管局口径下出现了季度级别的经常项目下的贸易逆差。


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而刚刚过去的四月份,货物贸易顺差仅294亿美元,服务贸易逆差达241亿美元,服务贸易轻松吃掉货物贸易顺差的83%,这不仅导致1-4月经常项目累计贸易顺差为负,而且作为对比,4月的经常贸易顺差仅为53亿美元,远低于去年和前年二季度平均数,降幅超过75%!


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相比于资本项目逆差可以通过管制来短时间控制,经常项目下的逆差从历史上看基本无法快速缓解,目前来看都是在稳步扩大。这就意味着如果人民币继续保持坚挺,外汇占款很难大幅度增加。央行如果想继续投入基础货币的话,必须换种方式。

这种方式大家也都知道了,就是购买国内金融机构债权和证券。


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上图是央行资产端近年来的变化图。

右下角那根迅速上涨曲线就是央妈吸的各种粉。

如果单独挑出来看,吸粉量涨幅惊人,已经占到央行总投放货币的三分之一左右了!


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应该说从2013年以来,这种货币投放方式已经成为了央行提供基础货币的主要(甚至可以说唯一)的方式。


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看到没有,2014年以后,债权增加量已经超过货币增加量了。除了购买债券,其他渠道无法提供新增的流动性。

因此,央妈现在不得不靠着各种粉周转,这也是国际收支逆转的结果。如果此次贸易战大幅让步,那央妈还得加大剂量继续吸粉,不然撑不住。

二、商业银行系统通过增加货币乘数提供流动性已经难以为继。

有人说,基础货币投放不了,我们可以扩大信贷,增加货币乘数啊!

嗯,不愧是事后诸葛亮,你能想到的,央妈能够想不到?


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看到没有,货币乘数已经创了历史新高,大约在5.65左右,甚至高于09年大放水的时候的4.8.

考虑到目前银行的资本充足率水平,现金流失率和存款准备金率,除了五大行以外,各家商业银行流动性都相当紧张,货币乘数已经接近极限。

雪上加霜的是,由于这两年来房价高涨,大量居民激进负债,导致居民净存款持续为负,导致银行系统低息稳定的核心存款增长困难,资金成本一路走高,对流动性形成负面影响。


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更为悲剧的是,2017年以来,出于防范金融风险尤其是银行业风险的需求,银行业普遍开始了去杠杆流程。其主要表现就是大量的理财产品(主要体现为应收账款类投资)规模缩减,其增速远不及同期贷款和总资产规模增长率。具体数据如下表所示。


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做成图表来看,可见主要商业银行除了华夏银行外,去杠杆力度都不小。


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考虑到货币乘数主要是通过表内数据计算得到,因此虽然表内的货币乘数有所增加,但是绝大多数都是为了接回表外资产。也就是说即使未来货币乘数少量增加,恐怕也被接回外面流浪娃的给抵消掉了,对于提高流动性帮助不大。

这种情况已经在4月份央行通过降准置换MLF有所体现。该等操作在宏观上等同于收缩基础货币但是同时增加货币乘数来增加流动性。结果第二天国债期货连续下跌,市场流动性紧张,因为银行在去杠杆的大环境下实在是没有能力大规模释放流动性了。目前看起来4月份所谓的置换也就完成一半而已,剩下的央行一直在续作,不敢轻言置换,原因也就在于此。

关于降准多说一句,4月17日降准之后,各主要商业银行的存款准备金率已经到了16%或14%两个水平,这部分准备金相当于商业银行对央行的债权。但是,由于央行的连续吸粉,央行对商业银行的债权也大幅度增加。


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这个规模有多大呢,几乎相当于这些商业银行的准备金的42%。

也就是说,其实现在央行账上所谓的存款准备金,其实接近一半都是央妈借给商业银行的,都是央妈自己的钱。如果要让商业银行还掉这笔钱,存款准备金率需要降下来6-7个点才可抵消。如果单纯降准备金率而不让商业银行归还欠款的的话,央行可能面临收的准备金全部是自己借款的尴尬场景,整个准备金体系就成了央行左手倒右手的游戏了。

三、央行曾经尝试过“无米之炊”,初尝甜头。

就像大家所看见的一样,2018年后,随着2016-2017年初的刺激逐步失效,国内经济调整从去杠杆变成了所谓的“稳杠杆”。

但是稳杠杆是需要真金白银的,放水量小了么用,量大了没钱,那到底怎么才能用尽可能小的代价缓解社会融资压力呢?

管理层想到了一个“绝佳”的手段,完成了这个不可能完成的任务:

第一、继续强化资本管制,减缓资金流出;

第二、加强其他融资途径,尤其是非刚性约束的融资方式,保证社会融资规模增速稳定。

第一步操作初战告捷,2018年一季度,伴随着人民币的暴力拉升,虽然经常贸易项下出现了历史性的逆差,但是外汇占款出现了小幅的上涨。(我就不告诉你虽然外汇占款上升,但是包含外汇占款的央行国外资产总额确是在下降的,^_^)


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第二步操作结果大家现在都能够看到了,近期虽然M2增速比较低,但是社会融资总量增速相比经济增速一点都不低,这在一定程度上缓解了社会融资困难。


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值得注意的是,自从去杠杆以来,拉动社会融资总量继续保持高速增长的是信托贷款,这和以前的以银行贷款和企业债为增长主力完全不同。看来央行也是在未雨绸缪,毕竟信托贷款对于最终资金融出方不是刚性兑付的,金融机构潜在压力大减。


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四、外部压力造成的被动应战

但是好日子没过几天,二月开始,美国方面开始对中国施加强大的压力,到三月份已经演化成为贸易战,四五月伙同欧盟共同发难,六月甚至带上澳大利亚、日本、印度发表联合声明。在此情况下,经济有可能出现不稳的局面。国内去杠杆,表外转表内开始放缓乃至停滞,金融政策开始偏向于稳定经济。

出于保护前期去杠杆的成果的考虑,央行货币政策并没有立即开始放水,而是集中了仅有的流动性压低核心资产利率,试图利用利率传导压低宏观利率,想再做一次“无米之炊”。

于是从三月底开始,核心资产利率开始大幅下降。中国国债利率下降接近50个bp,和美债利率溢价也出现了少有的快速缩窄,甚至一度缩减超过100个bp。双方走势开始背离。中国国债似乎要摆脱“全球资产定价锚”的影响。


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同时,银行间高等级信贷资产收益率也大幅下降,这点在上海同业拆借利率上看得更加清楚。如下图;


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各中长期限资金成本都下降大约50bp,和同期国债收益率下降幅度相当。

不过值得注意的是,随着六月份美联储再次加息的临近,银行间资金再次趋于紧张。

随着央行的操作,从市场来看,各种享有“主权光环”或大品牌公司的AAA和AA+级债券,不仅收益率随着国债降低,而且风险溢价也在减少,似乎央行如意算盘成功了。


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但是这种传导并未大范围继续下去,当债券等级下降到AA的时候(也就是央行此次扩张范围的下限),风险溢价就基本不再缩减,甚至开始抬升。


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而随着债券等级的进一步下降,风险溢价直接就是上升趋势,而且是等级越低趋势越陡峭。


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如果将低等级的债券和AAA级做一个直接对比,二者之间剪刀差快速扩大跃然眼前:


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自今年央行试图压低核心资产收益率以来,A级公司债券和AAA级公司债券息差整整增加了70-80个基点。压低收益率的努力连AA级别都渗透不了,A级已经不跌反涨,更不要说进入非标和贷款领域了。

多说一句,由于中国央企(CSOE)的评级远远好于地方国企(LSOE)或者民企,加之去杠杆中有关部门行政色彩过于浓厚。上述风险溢价完全相反的走势从侧面印证了一个说法:“加杠杆加到国企政府平台和房地产,去杠杆去在民企。”(熟悉新浪微博的同志应该知道国师最近对此相当不满)


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更让央行没想到的是,由于集中火力压低核心资产收益率造成了流动性在高等级资产上的过度集中,导致AA级及以下债券市场流动性严重不足,出现多次发行失败。加之今年以来已经出现了很多AA级债券违约事件,这些事件又再次大幅度提高了市场风险溢价,恶性循环开始,资金进一步逃避中低档次公司债。今天已经有新闻提到民营企业融资难的问题了。


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央行一看单纯压制核心资产收益率对实体经济融资起到相反的作用,不行,还是得实打实地释放流动性,吸粉不能断。

但是一个从来没遇到的问题就出来了,央妈倒是想吸粉,儿子们没粉了,都给吸完了。

为什么呢,因为咱们中央政府和高等级企业债务工具太少,国外政府都背着庞大的公共债务,而咱们政府欠的债不多,国债余额才13.47万亿。相比之下各种粉和回购余额已经接近11万亿。如果按照国外操作,主要以国债作为抵押发行,那央行几乎要把市面上流通的国债买完。要知道美联储才购买了不到美国国债20%。

为了支撑流动性投放,央行便开始购买AAA等级债券等“高等级债券”。但是随着投放的增加,合格抵押物逐渐不足,于是就出现了开篇一幕,央行开始吃进中低等级的债券。

五、令人担忧的中国公司债评级

按道理说,央行吃进除国债以外的AA级或以上的债券本来不是什么稀奇的事情,在救市过程中,欧央行也购买了一堆高等级的公司债券,其中不乏AA或者A级债券。

但是各位,别忘了中国特色。

金融时报曾经统计过2016-2017年中国上市公司债的评级情况。结果如下:


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99.5%的债券获得了AA级或以上的评级!

厉害吧?

今年以来的数据也反映了同一情况:

截至2018年5月31日,我国存量信用债市场中,债项级别为A-级至AAA级的债券有14612只,余额为205014.57亿元,占已有债项评级的债券比例为99.5%和99.8%。

其中AA+及以上的高级别信用债只数为9990只,余额为171711.93亿元,占比高达68%和83%。

债项级别为B-级至BBB+的债券仅有30只,余额为137.76亿元;债项级别为C级至CCC级的债券有37只,余额为426.86亿元。两项加起来数量占比未超过0.5%,金额更是只有0.3%左右。

要知道,在国际上三大评级公司A-及以上是非常难的。作为对比,三大评级公司AA+及以上评级占比在2%以下,AA及以上占比在3%以下,A-及以上评级比例均在20%以下。

而B级区间的债券高达50%以上,穆迪在该区间的评级更是高达65%


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国内国外对于同一债券评级差别巨大,即使在国内得到了最高评级AAA的债券,在国际上评级也不咋样。金融时报曾经统计了474支AAA级公司债券,结果没有一支得到AAA评级,甚至大约有12%评级在非投资级(在BBB以下),36%在A级及以下。如下图所示:


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因此,央行抵押品标的中所谓的AA级以上的债券中,保守的说,绝大多数(80%以上)按照国际评级来看都到不了A级。而所谓的AAA级评级更是聊胜于无,基本得不到国外承认。国内著名的恒大集团在国内给了AAA评级的债券在国际评级中直接就给了“垃圾级”的评级。

六、次贷阴霾

十多年前,2007年美国爆发了百年不遇的次贷危机(subprime lending crisis)。此次危机瞬间造成美国次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡,随着银行的破产和信用收缩,美元货币乘数剧烈下跌75%,全球主要金融市场出现流动性不足。

对于中国人民来说,最深刻的记忆就是2007年10月16日的6124.04点。

直到现在,国内对于次贷危机的解读依然停留在资产支持证券ABS(Asset Backed Security)评级偏差和风险偏好问题,认为次贷危机主要爆发是因为金融过度创新和无限制的杠杆。

但是这些都没有说到本质上,甚至都没说对。

为什么这么说。

第一、在次贷危机以后,资产支持证券ABS及其衍生的风险违约互换等金融衍生工具不仅没有被禁止,反而应用越来越广。就连当年把ABS骂得一文不值的中国,居然也有证监会、央行和银行间交易商协会三个部门分头推动三种不同的资产证券化产品。

第二、即使在没有金融创新,货币以金本位为主的1637年和1720年,荷兰郁金香和英国南海公司股票,依然酿成了人类历史上著名的经济危机。其资产暴涨暴跌幅度丝毫不亚于次贷危机中ABS价格波动幅度。

那原因是什么?

原因就是当资产泡沫开始形成以后,如果不加以限制,任其发展,最终资产泡沫将会消耗掉所有可能获得的杠杆和流动性,最终导致资金无以为继,然后BOOM!

这种解释有个大名鼎鼎的名字,叫做明斯基时刻(Minsky Moment)。

是不是很熟悉?

大海同志在卸任前语重心长地告诉各位,要防止明斯基时刻的剧烈调整,说的就是这个。


次贷阴霾


次贷危机最终会爆掉还是美联储2004-2006年的连续17次加息,导致其基础资产(房贷)市场上现金流流入无法覆盖债务的还本付息,继而造成资产价格不稳。基础资产出问题,衍生品自然一个都跑不掉,在大规模违约的情况下,评级错位已经是细枝末节的问题了。(所以各位知道为啥中国死扛着不加息了吧?)

南海泡沫和郁金香泡沫中的贷款,次贷危机中的各种金融创新,2015年股灾中的配资和杠杆,只是泡沫吸取流动性的手段而已。

今天,我们微观的消费贷、首付贷、房贷同样也是泡沫吸取流动性的体现。这种体现在宏观上,就是大量无收益、低收益、低流动的资产占据过多的信贷资源。

我曾经看到过报告,中国以住房和土地抵押的投放贷款规模,已经超过银行总信贷投放的50%。各位能够买到的年化6%以上的理财产品,基本上基础资产都是房地产。

虽然某领导已经说过慢撒气,但是我还没看到全国资产价格的普降,小城市还在“充气中”。


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现在,中国除了中央政府以外,地方政府、非金融企业、居民等经济部门(可支配收入口径)已经加杠杆加到极致,基本不输美国。说明斯基时刻离得不远一点也不夸张。


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杠杆和资产泡沫目前基本已经抽干了中国这个全球第一金融体系的流动性。所有风险资产走势都要眼巴巴看着央妈每天十点左右的公开市场操作。而现在终于触及央行这个“超级银行”本身央行维护流动性的决心不用质疑,但是决心没有用,市场上已经无法提供合格抵押品了,如果放宽抵押品的范围,那本质上和次贷危机中投行们评级造假并无差别。

举个例子,上海华信是AAA,冀融投是AA+,盾安债是AA+、山水是AA+,东特钢是AA+,川煤是AA+,雨润是AA,大连机床是AA,丹东港是AA,亿阳集团是AA,中消安是AA,春和集团是AA,神雾集团是AA。按照最新规定,这些债券都可以去央行抵押换人民币,除此之外,它们都有一个共同点。

它们都违约了。

AA级公司债券不仅违约频发,而且其市场流动性非常差。别说东方园林这种企业,就连碧桂园这样的巨型AAA级民企都发不出债了,市场流动性有多差都不用我说了。

用一种流动性差,违约频发的资产作为基础货币抵押品合适么?大家自己琢磨去吧。

不过需要提醒一下,次贷不合格抵押品违约导致坏账和通货紧缩,而货币当局获得的抵押品不合格反而会导致通货膨胀,因为货币没有足够价值或者信用背书。

举个例子,如果抵押品流动性不好,风险大,抵押发行可以看成是一种再贷款发行货币。而这个,历史上我们有过痛苦的经历。

1984年中国人民银行履行中央银行职能,将再贷款作为中央银行投放基础货币最重要的渠道,占基础货币供应总量的70%—90%。该情况一直维持到1993年,直到1994年人民币大幅度贬值(超过50%),中国出口暴涨,外汇占款占据货币供应主流后才得以缓解。


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再贷款成为货币供给主流后,中国迎来了建国以来通货膨胀最严重的的十年,1993年官方通货膨胀率接近30%,半只脚跨进了恶性通货膨胀。老百姓疯抢各种生活用品,姜昆屯了一澡盆酱油的小品就是取材于此。

都说历史不会重演,一晃三十多年,历史一直都在重演。


文章来源: Chocolateuir

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